降息無法解決結構性經濟困境
搜狐財經：最近的經濟數據顯示CPI溫和上漲，而PPI已經連續15個月負增長了，5月份PPI較上年同期下降.9%，您如何看CPI與PPI的這種背離？它反映經濟結構什麼樣的狀況和問題？
曹遠征：大概是在過去一兩年，中國經濟發生了深刻的轉變，進入了新的階段，其標誌是過去以投資驅動、出口驅動的模式難以持續，要轉爲消費驅動。這個轉折也意味着潛在經濟增長率的下降，其中的一個表現是產能過剩現象，這是PPI持續下降的原因。但是CPI在漲，這也是經濟結構變化一個很重要的表現，因爲勞動力成本提高、工資在上漲，工資又推動物價上漲。消費品中最重要的是農產品，農產品是勞動力產品，大家特別關注的蔬菜，60%的成本是跟勞動相關的，那麼勞動力貴了以後肯定會上漲。於是出現了剛纔說的現象，一方面PPI在降，另一方面CPI在上漲。
從另外一個角度講，目前的CPI上漲不代表傳統意義上的通貨膨脹。通貨膨脹是貨幣發多了引起物價上漲。現在的物價上漲是結構性的，不完全是貨幣發多了引起的，而主要是由成本推動的。這和勞動成本密切相關，勞動力密集的行業價格上漲比較快，農業就是如此。這是一個新的結構性的變化，應該得到更多的關注。
搜狐財經：中國經濟增長乏力，借貸市場遭遇錢荒。對中國現在的經濟狀況，您認爲降息是否是一個好的政策工具？
曹遠征：中國正處於結構性轉變的時期，其表現特徵是經濟增速下降。但是它產生的背景不是宏觀經濟波動，不是週期性因素，而是結構轉變的因素。
貨幣政策對結構轉變產生下滑是否有提振作用呢？這本身是有疑問的。從歷史上來說，降息並不一定能夠保證經濟提升，這是第一點。
第二點，一方面產能過剩一方面資金緊張，這兩個因素連在一塊兒看，那就是企業的庫存在增加，對資金的佔用在增加，而最終的銷售有困難。這時候，即使補充資金進去，它也只是擴大庫存的規模，而不可能對銷售有幫助，經濟並不一定會有持續性的好轉。
第三，在這個過程中，中國經濟發生了一些很深刻的變化，最重要的是就業發生了變化。現在的經濟增長只有7%左右，但是就業沒有出問題，這跟過去的情況大大不同。008年爲什麼要保8，因爲保8保增長就是保就業，沒有8的增長，幾千萬農民工就要失業。現在7點幾反而就業沒有出現很大的問題。那麼，這時候就並不需要強烈的刺激。
第四，中小企業融資困難跟利率市場化沒有什麼關係，中小企業需要一種特殊的機制安排，這是金融體制要深化改革的問題，而不是資金寬鬆了融資難就會解決。或許增加信貸會使得融資狀況好轉一點點，但是並不能解決根本問題。最重要的是，要有專門爲中小企業服務的金融機構。
“安倍經濟學”是飲鴆止渴
搜狐財經：我們看到美國最近一直沒有表露出要推出新一輪QE的跡象，您怎麼去看待這種以寬鬆貨幣刺激經濟的政策的思路？
曹遠征：把QE和傳統的擴張性貨幣政策作一個比較，會發現有很多的區別。傳統擴張性的貨幣政策，增加貨幣供應量來對付經濟危機，這是最基本的凱恩斯理論。但是這有一個前提，即企業和家庭對利率是敏感的，也就是說，增加貨幣供應量，利率就會下降。因此，企業在負債經營的情況下，由於資金成本降低，會去借更多資金，提前發生投資或者擴大投資；居民在負債情況下，發現利息便宜了，會擴大消費，尤其是按揭房貸，這樣經濟就會好轉。這是傳統的貨幣政策。
由上，從結果上看，傳統擴張性貨幣政策的有效性表現在兩個方面：一是央行的資產負債表跟企業、居民的資產負債表同向擴張；第二，利率是敏感的，隨着利率變化，企業、居民就會相應增加或者減少貸款，於是利率成本對他們有非常重要的影響力。
然而QE不同，QE是不具備這兩個特點的。美國在不斷加大貨幣供應量，但是企業和居民資產表並沒有被撬起來，並未出現同向變化，這纔是QE1、QE、QE、QE4一次一次來的根據。第二個特點，在這種情況下利率幾乎爲零，這是個新現象。在過去凱恩斯理論中，對這種現象有一個描述，我們通常叫流動性陷阱。但是按照凱恩斯的描述，流動性陷阱是一個特例，只出現在極端情況下，而且是短暫的。凱恩斯給了一個藥方：加大貨幣供應可以把經濟推上來。現在就是出現了凱恩斯的流動性陷阱，但是它變成了長期的，而不再是極端現象、特殊現象。這就導致了政府根據凱恩斯理論，加大貨幣供應量來推經濟，一而再、再而三，但推不上來後，反而使政府債臺高築，甚至有可能出現政府債務危機，歐債危機是如此，美國兩黨關於提高政府債務上限的爭鬥也是如此。在這種情況下，市場就有點慌了，時刻擔心美國QE是退還是要進，預期的不穩定，引起市場上的劇烈波動，暴跌暴漲，日本股市和大宗商品的急遽變動跟這個有關。
一般來看，量化寬鬆的貨幣政策只是防止了更大規模的衰退，但是沒有有力地提振經濟增長。而且QE還會帶來後遺症。根據歷史經驗，後遺症有兩個：第一，一旦經濟被推出了凱恩斯流動性陷阱，那麼有可能出現劇烈的通貨膨脹；第二，如果經濟走不出流動性陷阱，是否需要一次一次加大飲鴆止渴的力度，致使國家債務走向崩潰的邊緣。正是有這種擔心，所以在剛開始推出QE的時候，政策決策者就說適時退出。這種退出的預期就讓市場變成驚弓之鳥了，不知道現在要撤出還是將來要撤出，一有風吹草動我就先跑，引起市場的急遽變動。
這種量化寬鬆政策歷史上沒有，唯有日本人001年採取過，QE量化寬鬆本是日本人的概念。但是日本當年搞QE，到006年時，覺得效果不大，而且擔心後遺症太嚴重，就終止了。008年金融危機爆發，美國也開始使用QE。在美國的榜樣下，現在日本人開始步美國人的後塵，就表現爲日本的“安倍經濟學”。安倍檢討了過去日本的量化寬鬆的貨幣政策，他認爲這個政策沒錯，只是政策力度不夠，那麼這次我們來個大的，目標是%通貨膨脹率，不到這個通貨膨脹率，QE就不退出。現在人們很關注日本經濟，擔心會造成大的動盪，不知道QE弄得成弄不成，如果弄成了，可能問題更大。日本現在國債佔GDP比重的0%，QE如果推出來，負債肯定超過50%。如果通貨膨脹率達到%，那麼即使實際利率是0%，名義利率也得是%，這就意味着利息的償還要佔日本GDP的5%。那麼QE能不能把日本經濟推到5%以上的增長？如果經濟增長達不到5%的話，就連國債利息都還不出來。這就加劇了大家對日本經濟的恐懼，也是日本市場波動最大的原因。日本是真正的飲鴆止渴，後果如何，難以預料。
最近一段時間正是如此，市場傳言美國要退出QE了，於是資金開始從亞洲跑了，亞洲的市場開始跌了。過兩天說好像問題不大，於是資金又回來又漲了。國際資金流動沒有方向感，像無頭蒼蠅竄來竄去，帶來衝擊和動盪。
中國內地今年以來也是這種情況，出口的數據很好，經濟增長應該也不錯，但是實際上經濟增長不好，這意味着出口有虛假成分，即是國際短期資本的流入，而不是真實的出口。
搜狐財經：您對中國現下的貨幣政策有什麼建議？
曹遠征：如果從QE這個角度判斷，貨幣政策對經濟的效果到底是什麼樣的，目前並不是很清楚，也就是說，傳統的凱恩斯貨幣政策，對反週期波動是有一定幫助的，因此叫宏觀調控。但是即使在凱恩斯理論中，對結構性的下滑也是束手無策的，更何況現在全球出現了新的金融危機，在這樣一個環境下，貨幣政策的有效性是大打折扣的。因此，我們認爲中國採取穩健的貨幣政策可能會更好，亂動貨幣不一定會對治病有什麼幫助，沒準兒還加重了病情，一步一個腳印、走走看看的穩健政策是最好的。
存款保險制度是利率市場化的前提條件
搜狐財經：前幾天央行的報告稱將擇機推出存款保險制度，這對利率市場化改革會有怎樣的影響？利率市場化能否解決中小企業貸款無門的難題？
曹遠征：這是三個問題，我們先說什麼是利率市場化。其實中國利率市場化正在進行過程當中，步伐超過我們的想象。目前只是在信貸市場上有管制，在貨幣市場、資本市場上已經完全放開了，比如債券市場發行的價格，貨幣市場的拆借利率是自主定價的。即使在信貸市場的利率管制也是有限的，只對貸款利率下限和存款利率上限管制，貸款利率下浮不得超過0%，存款利率上浮不得超過10%。
利率市場化無外乎兩個含義，一個含義就是定價機制，是競爭性市場定價；第二，定價的水平，即利率水平。通常人們講利率市場化講的是第二個問題，但是第一個問題更重要，也就是到底有沒有自主定價的能力。我們注意到，從去年開始，隨着利率浮動以後，銀行的創新加快，推出各種各樣的產品，每種產品根據不同的風險定不同的價格。前年銀行推出.8萬種理財產品，去年不少於.8萬種，銀行正在創新，力圖找出合適的產品，並以合適的價格推向市場。從這個意義上說，利率市場化的速度在加快。
第二個問題是存款保險制度，這跟利率市場化相關。進一步的利率市場化，不外乎變成兩件事：一是把貸款下限放掉，把存款上限放掉；二是等市場慢慢發育，然後通過銀行金融機構競爭，不斷使金融產品市場豐富化，自然就形成一個收益率曲線，形成一個合理的利率體系。從貸款利率上看，過低了銀行不能承受，過高了企業不願意，市場博弈的結果是貸款利率穩定在下浮10%左右的水平上，這表明競爭性市場定價機制已經初步形成。由此，貸款利率下限的管制的必要性就不太大了。從存款利率上看，其進一步市場化要有另外的制度配合，對於小儲戶需要建立存款保險制度。也就是說，一旦銀行出問題破產倒閉了，儲戶的利益基本不受損失，小儲戶的本金還是可以得到償還的，還款來自於銀行的保險。所以存款保險制度是存款利率放開的一個前提條件，如果這個條件成熟了，那麼存款利率就可以放開了。
第三個問題，利率市場化對中小企業的融資有一定的幫助。但是另一方面，利率市場化本身並不是針對中小企業的。中小企業的核心困難是資本金匱乏，沒有資本就不能負債，提高中小企業的融資能力，最重要的是怎麼爲它補充資本金的問題。只有有了資本才能去負債。由此，圍繞着如何給中小企業提供資本金的金融創新是關鍵。其次，在中小企業負債方面，從銀行角度講，也需要做一些創新，比如抵押品方面，知識產權能不能抵押，人品能不能抵押，商譽能不能抵押……這需要做一些創新。這和利率市場化固然有關係，但是並不是直接的關係，更需要的是這種金融服務深化，需要草根金融的發展。只有草根金融發展了，困惑銀行的信息對稱化問題才能得到較好的解決。爲什麼農民可以在村裏借到錢，因爲你們家裏有什麼東西我都一清二楚，知道你能不能還款，所以我願意借給你錢。北京的金融機構怎麼知道小農戶的貸款狀況？根本不知道他怎麼回事，飛到他那兒考察他，成本太大了，成本要轉嫁到利息上，利息太貴了，所以一定是草根金融的發展才能滿足中小企業的需要。存款保險制度出來以後，利率市場化反而是草根金融發展的契機。你開了一個小銀行小額信貸，我儘管對你不瞭解，但是你利息付得高了，我願意給你存款，因爲我知道你加入存款保險制度，如果你倒了不會傷及我。而草根金融發展又會大大促進中小企業的發展。
人民幣國際化是大勢所趨
搜狐財經：人民幣一直都是隨着中國經濟的增長呈現出兌美元升值的態勢，但是最近已經出現了兌美元稍微貶值的趨勢，您怎麼看這樣的現象，它背後的原因是怎樣的？
曹遠征：目前人民幣匯率的變動是一個相對價格變化，並不完全是人民幣本身的變化。你會注意到，去年9月份以前人民幣兌美元是趨貶的，9月份以後是趨升的。道理很簡單，9月份以前，由於歐債危機，美元成了避險資金，美元兌所有的貨幣都升值，所有貨幣都對美元貶值，相對來說人民幣貶值幅度最少。9月份以後，美國搞QE了，美元出現貶值現象，各國貨幣相對美元升值。匯率是相對價格，是美元錨貨幣本身的波動產生的變化，而不是人民幣本身的變化。最近是資金又開始流出亞洲，人民幣又開始趨貶。
第二，人民幣本身有升值傾向。道理很簡單，因爲中國勞動生產率還在提高之中，過去勞動生產率每年提升4%左右，市場預期人民幣每年升值%到5%。現在勞動率生產速度提高不像過去那麼快，但是畢竟還是在提高，因此人民幣還有升值傾向，但是升值可能會變化。換言之，哪天中國勞動生產率不再提高了，人民幣纔有貶值傾向。
搜狐財經：人民幣國際化對中國經濟的意義何在？是不是國際化之後國際金融危機對中國的影響就會變得更小了？會不會減少中國經濟對國外的依賴？
曹遠征：第一，人民幣國際化不能從一個狹隘的民族主義的角度去理解，這是一個國際現象。如果人民幣沒有國際需求，也國際化不了。人民幣國際化的背景是國際金融危機對傳統的以美元爲中心的國際貨幣體系的動搖。這次金融危機發生在美國，美元又是國際貨幣，美元短缺以及美元匯率飄忽不定，國際貿易計價結算出現困難。第二，美元資產價格飄忽不定，使國際儲備的風險加大。爲應對風險，需要儲備多元化、分散化。這個背景中，人民幣的國際需求首先產生在亞洲地區。
我們知道1998年亞洲金融危機發現亞洲有三個問題，我們稱之爲原罪，存在三個錯配，第一是“貨幣錯配”。亞洲國家的相互貿易投資很大，但是用的計價和結算貨幣是美元，第三國貨幣，一旦美元不夠，那麼亞洲的貿易和投資就會受到很大的影響；第二個錯配，我們稱之爲“期限錯配”。出入亞洲的是短期資金，但是亞洲需要長期的資本供應，因爲亞洲還是一個落後地區發展中國家，還有很多的基礎設施、工業需要長期資本，但到來的都是短期資本。於是出現了長期和短期之間期限上的錯配。第三個錯配是“結構錯配”，通常叫“斯蒂格利茨”怪圈。你會發現亞洲儲蓄率很高，同時亞洲又有投資需求，但是亞洲儲蓄通過種種途徑流到國外，尤其是美國資本市場，美國人再把這個錢拿過來變成對你的投資。
以上三個錯配，在金融危機中非常突出。008年以後美國出現金融危機，“美元荒”再度發生，亞洲突然發現以美元計價的結算出現困難，於是亞洲相互貿易就難以順利進行。再加上短期資本流出，亞洲的長期建設所需要的資金也出現了問題。在這種情況下，促使亞洲國家開始推進本地區經濟貿易合作的本幣化進程。而在這個地區當中，人民幣是相對穩定的貨幣，而中國經濟被大家看好，中國又是一個很大的市場，於是人民幣變成首選貨幣。事實上，009年開始人民幣跨境貿易結算試點，首先就是針對港澳和東盟這一需求的。
第二，人民幣的國際使用對中國經濟也有好處。好處在哪兒？用本幣進行貿易結算、跨境投資，減少了匯率風險。過去企業要出口或者進口的話，要把人民幣倒成美元，美元再倒成第三國貨幣，美元又波動不已，匯率風險很大，我們算過，這個風險有時候達到4%。用人民幣至少對中國企業來說這是本幣，不存在匯率風險，從這個意義上說增加了貿易和投資的便利性；
第三，人民幣國際化的含義並沒有被充分揭示。事實上，人民幣國際化是一個新鮮的經驗、新鮮的安排。你會發現，人民幣是在一個不成熟的條件下開始的國際化，但是不成熟的條件恰恰爲人民幣國際化打開一個特殊的路徑。通常認爲，一個主權貨幣國際化一定有三個條件：第一，貨幣一定是全面可兌換的。儘管全面可兌換不一定是國際貨幣，但是國際貨幣一定是全面可兌換，美元、日元、歐元都是這樣的。人民幣現在不是，我們的資本恰恰是不可兌換的；第二，一定要有國際收支出現逆差。儘管不是全面逆差，但至少某個項下，或資本項下，或經常項下應該有逆差。其實從老百姓的角度理解也很簡單，我沒有逆差，你就沒有我的錢，就沒有支付手段。當然也就沒法做生意。我把錢借給你，這個圈才轉得開，這是一個流動性的問題。但是中國現在還是雙順差，貿易順差、資本順差，理論上不存在向國際補充流動性的可能性，這種條件也不成熟；第三，一個國際化的貨幣一定意味着本幣的央行是國際央行，不僅對國內的經濟負責，還要對全球經濟負責。現在人們批評美國就是這個道理，美聯儲是美國人的聯儲，搞QE對美國來說是有利的，但是一下子溢出到全世界，出了很大的問題，對全世界不負責任。對中國來說，如果人民幣國際化，也要對全球負責任。但更重要的是，怎麼負責任？美國可以做到，因爲它有龐大的金融市場，央行在金融市場操作就可以做到，就剩下它願意不願意對全球負責任的問題。而中國的金融基礎設施還很落後，沒有龐大的金融市場，尤其沒有固定收益產品的市場，因此央行不具備充分的操作工具和操作條件。
從過去幾年來看，我們發現中國似乎走出了一條道路，部分地滿足了上述三個條件，但是又不完全滿足。
第一，人民幣儘管是不可兌換貨幣，但是在某些方面完全是可兌換的。在香港可以兌換，境內不可兌換，境外可兌換，那麼境內境外怎麼走？靠資本開放做到的。按照IMF的標準，大概有四十幾項資本管制，中國只有三項沒有完全放開：第一，外商投資需要審批；第二，中國居民不得對外負債，對外負債需要納入外債規模管理；第三，中國資本市場不對外開放。只有這三項依然保持管制，但是這三項管制主要是針對外幣的，如果是人民幣，管制已大大放鬆。例如，如果外商投資用人民幣，其條件大大寬鬆。中國居民仍不可以外幣負債，但可以人民幣對外負債，深圳前海跨境人民幣貸款就表明瞭這一點。此外，中國資本市場雖然不對外幣開放，但可以人民幣QFII進行。由於人民幣在國內是不可兌換的，但在海外是可兌換的，外資可以兌換人民幣進入中國。這比以外幣進入方便許多。這就部分地解決了可兌換問題。
第二是逆差的形成問題。經驗證明，在不出現全面逆差的情況下，可以做成一個結構性的逆差安排，比如說在東盟、東南亞地區，除了越南，中國對其他國家存在着長期貿易逆差。逆差意味着對它有支付，以前支付美元，現在支付人民幣。在拉美和非洲中國有大量的投資，形成資本項下逆差，人民幣去投資，外國人再拿人民幣到中國買設備買東西就形成了順暢環流。這也部分滿足了逆差形成的條件。
第三，近年來，中國金融基礎設施建設，尤其固定收益市場的建設在加快。隨着利率市場化、產品的增多，金融操作工具增多，調控能力增強，不僅爲人民幣全面可兌換創造了條件，而且也爲央行承擔國際義務奠定了基礎。
應該拿國企盈利去填補養老金缺口
搜狐財經：您曾經推算過中國的養老金缺口有18.萬億，爲什麼會有這麼大的缺口？如何補救？
曹遠征：糾正一下，不是養老金缺口，是資產負債意義上的缺口爲18.萬億。
要說這個，首先得把財務的概念再梳理一下。資產負債通常有三張表：負債表、損益表、現金流量表，很多人將18.萬億理解爲現金流量表缺口，這是不對的。現金流量是不會出現缺口的。只要企業還活着，那麼它的現金流量都沒有問題，我東拉西扯借的錢還給你，只要付得出去，現金流量就沒問題。中國養老金的現金流量沒問題，甚至還有結餘。但是現金流量沒問題，並不一定表明損益沒問題。虧損的情況下企業也付得出去錢，只是這是在消耗它的資本。如果從損益表上觀察，你會發現在中國的養老金損益表顯示虧損狀態，表現在個人賬戶上的空賬。損益一旦出現虧損，就意味着你需要追加資本，虧損或者利潤是資本的倒數，比如我有10%的利潤率，那我虧損一塊錢就必須追加十塊錢資本才能彌補、平衡住。如果虧損100萬就得拿1000萬。現在社保的個人賬戶空賬1.7萬億，如果說投資回報率10%，那麼就需要17萬億，更何況投資回報率不可能達到10%。從專業上估計，18.萬億其實還是一個很保守的數據。你需要有這些資產來填這個東西，如果不填，那麼這個賬做不平。這是18.萬億缺口的真正含義。
18.萬億數字固然龐大，但是並不重要，因爲中國政府是全球最富的政府，有大量的資產。土地是政府的，企業是政府的，但問題是存在着結構錯配。一方面，國有企業在賺錢，另一方面，社保存在支付壓力。解決這一矛盾，只需要把國有資產填過來就行了，這是制度安排重新調整的問題，而不是說有多大缺口的問題。這就牽扯到養老體制的深刻改革，這個改革至少要做到：一方面，國有資產可變現狀態，部分進入社保，使它可以彌補資產負債缺口；另一方面，推廣401K，也就是說，社保投資可以免稅，或者提供各種各樣的支持，讓它保持相當的回報率。401K還有一個含義，可以以減免或遞延個人所得稅的方式來鼓勵人們多交社保，這樣社保資金就會壯大起來，而不必說一方面社保有缺口，需要財政補貼，另一方面爲了補貼社保還徵這麼高的稅。
（採訪時間：01年6月）（未完待續）